来源丨凤凰网财经《公司研究院》
近日，在交出史上最差半年报后，"医美界茅台"爱美客交出了更差的 Q3 季报。
据财报，爱美客 2025 年 Q3 营收为 5.65 亿，同比下滑 21.27%，归母净利润 3.04 亿，下滑 34.61%。1 月至 9 月三个季度的营收为 18.65 亿，同比下滑 21.49%，归母净利润为 10.9 亿，下滑 31.05%。
10 月 29 日，财报公布当天，资本市场反应迅速。公司股价一度下探至 157.05 元 / 股，跌幅达 3.97%；随后虽小幅回稳至 160.32 元，仍下跌 1.97%。目前爱美客市值约为 485 亿元，与其 2021 年巅峰时期的 1800 亿市值相比，大幅缩水约 1315 亿元，累计跌幅高达 73%。
回顾过去，爱美客曾凭借超 90% 的高毛利率产品和持续的业绩增长，赢得投资者青睐，此次连续两个报告期业绩"爆雷"，反映出公司在经营层面正面临的挑战，也进一步动摇了市场对其高增长神话的信心。
01
净利润从暴涨 292% 到大跌 34%
爱美客是较早进入医美抗衰领域的企业，成立于 2004 年，于 2020 年 9 月在深交所上市，与昊海生科、华熙生物共同被视为 A 股市场的"医美三剑客"。
公司专注玻尿酸产品，旗下有两大核心产品：溶液类注射剂"嗨体"与凝胶类填充剂"濡白天使"，此前均具备市场优势。其中，"嗨体"在 2016 年获批，一度是国内唯一经认证用于颈部皱纹修复的Ⅲ类医疗器械；"濡白天使"则为国内外首款含左旋乳酸 - 乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂。
它的股价曾一度疯长，2020 年 9 月上市后仅五个月，股价一度上涨了 11 倍。这背后与其高毛利和高业绩有关。
自 2016 年至 2024 年，爱美客营收从 1.41 亿元跃升至 30 亿元，累计增长约 2000%；净利润从 5338 万元增至 19.56 亿元，增幅高达 3564%。尤其在 2021 年一季度，净利润最高曾实现 292% 的爆发式增长。
但近两年，爱美客的业绩增速明显减缓，2024 年还勉强保持了个位数的增速，到了 2025 年从 Q1 到 Q3，每季的收入和净利润同比都在下滑。
2025 年 Q3 业绩大幅下滑，未透露具体品类的收入变化，而在 2025 年半年报里，其以"嗨体"为代表的溶液类注射产品，半年收入为 7.44 亿，同比下滑 23.79%，以"濡白天使"为代表的凝胶类注射产品，半年收入为 4.93 亿元，同比下滑 23.99%。
来源 / 财报截图
尽管这两款核心产品目前仍维持超过 90% 的高毛利率，但收入下滑明显，毛利率亦出现轻微回落。财报中多个关键指标均创下近十年来的最大跌幅，与此同时，2025 年 1 月 -9 月其销售、管理及研发费用仍在上涨。爱美客收入结构的隐忧与整体增长动能的减弱，已成为投资者关注的重点。
来源 / 财报截图
02
王牌失色？爱美客的"护城河"危机
爱美客两款核心产品"嗨体"与"濡白天使"所面临的业绩下滑，主要还是原有的稀缺性优势在被逐步削弱。
作为爱美客曾经的业绩支柱，"嗨体"自 2017 年上市后，凭借"首款且唯一"获批用于颈部皱纹修复的Ⅲ类医疗器械身份，迅速打开市场。精准定位下，成功激发了女性消费者对颈纹修复的需求，在相当长一段时间里，独享细分市场的红利。
然而，这一垄断格局已被打破。2024 年 7 月，华熙生物的"润致 · 格格"获批上市，成为国内第二款复合溶液Ⅲ类医疗器械产品，"嗨体"一家独大的时代正式结束。
而爱美客的另一款核心产品"濡白天使"，作为首款含左旋乳酸 - 乙二醇共聚物微球的再生类填充剂，同样面临挑战。聚左旋乳酸作为再生类注射剂被认为是玻尿酸的 2.0 版本，但这一赛道也十分拥挤，华东医药的少女针、长春圣博玛的艾维岚，都与濡白天使直接构成竞争，其他同类公司也在此领域布局了在研项目。
与此同时，来自技术路径的替代威胁也不容忽视。从更宏观的行业视角看，重组胶原蛋白无疑是近年来更受关注的技术风向。锦波生物、巨子生物等公司凭借此概念实现高增长并成功上市，其产品正在一定程度上蚕食玻尿酸的市场份额。这一趋势对以玻尿酸产品为核心的爱美客而言，构成了持续的业绩压力。
在社交媒体上，对爱美客产品的评价两极。有消费者发帖，称使用"嗨体"后，颈纹问题没有得到持久改善，会回弹，评论区有不少网友表达了类似感受。将医美领域的积累延伸至护肤市场，爱美客推出了"嗨体护肤"、"嗨体熊猫护肤"等多个护肤品牌，市场反馈也褒贬不一。在投诉平台上，有消费者提及，通过直播间购买的"嗨体"护肤产品，使用后出现红敏痛等反应。
03
爱美客的转型阵痛：16.5 亿商誉与 16 亿索赔
为寻求新的增长点，爱美客在 2025 年斥资 1.90 亿美元收购了韩国 REGEN 公司 85% 的股权。
REGEN 成立于 2000 年，是韩国第一家、全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。其已获批上市的产品主要包括： AestheFill 与 PowerFill ， 该 两 个 产 品 的 主 要 成 分 均 为 PDLLA 微 球 和 羧 甲 基 纤 维 素 钠 。 其 中 AestheFill 的主要应用部位为面部，PowerFill 的主要应用部位为身体。
公开资料显示，AestheFill（艾塑菲）是一种用来填充和改善皱纹的"再生医美注射剂"，市场俗称"童颜针"，2024 年在中国上市，基础售价约为 1.98 万元 / 支，颇受欢迎。
此次收购，一方面爱美客是看中 REGEN 在 " 再生材料 " 这一医美前沿赛道的技术和产品，能立刻补充自己的产品库；另一方面，REGEN 现成的全球化销售网络和多个市场的准入资质，为爱美客的 " 嗨体 "、" 濡白天使 " 等产品出海提供了高速路，是其国际化战略的关键一步。
这一收购导致爱美客商誉暴增，从 2024 年年底的 2.78 亿暴涨至 2025 年 9 月底的 16.5 亿，涨幅达 493.44%。
然而，新的业绩支撑尚未形成，爱美客却卷入了与 REGEN 原经销商达秀医疗（母公司为 *ST 苏吴）的法律纠纷中。
2025 年 7 月，爱美客的控股子公司韩国 REGEN 公司向达透医疗发出《解约函》，单方面解除独家经销协议。解约理由主要有二：一是指控达透医疗将业务转让给了其控股股东；二是称 *ST 苏吴高管受行政处罚及公司多项违规，损害了产品声誉。
而 *ST 苏吴方面坚决反对解约，并于 8 月提起仲裁。其核心诉求是确认代理协议有效并继续履行。如若不成，则向韩国 REGEN 公司索赔高达 16 亿元的损失，理由是自身为产品投入超 4 亿元进行市场培育，称对方此举是"恶意违约"和"资本霸凌"。
对于这款明星产品，双方都志在必得，使得这场代理权之争愈发白热化，也为此次收购的整合效果与未来收益带来了不确定性。
综上所述，爱美客正处在一个关键的转型节点。其王牌产品过往所依赖的"牌照红利"和稀缺性正在消退，而新的增长引擎尚未完全成型。在行业技术迭代加速、竞争对手纷纷入局的背景下，公司原有的高毛利商业模式和估值逻辑，正经受着严峻考验。
参考资料：
《"医美茅"爱美客出海找增量，近 14 亿豪赌暴利"童颜针"，要与江苏吴中抢生意？》 时代周报
《曾经千亿巨头"医美茅"爱美客失速？医美驶入深水区》万点研究
《爱美客的 13 亿赌局》《重估爱美客："医美茅"逻辑正在瓦解》锦缎
《2 万一针！"童颜针"代理权引发 16 亿索赔案》南都 · 湾财社
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